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　　Kevin策略询查

　　北京时分今天凌晨，6月FOMC会议落下帷幕[1]。与市集预期一致，好意思联储选择持续“按兵不动”，基准利率督察在4.25~4.5%。会议前暂停降息已是市集共鸣，因此没特只怕。比拟之下，市集更暖热的是好意思联储若何调遣经济数据和改日降息旅途，即“点阵图”。5月关税“左迁”以来，非农奇迹数据仍然强劲，5月的全体和核心CPI也均低于市集预期，一定进程上缓解了滞胀担忧，也给货币计谋以更多腾挪空间。在此情况下，好意思联储在本次会议上会若何表态成为市集焦点。

　　从服从上看，这次更新的“点阵图”督察年内降息次数为2次（3.75%~4%），同期下调增长、上调通胀预测，中性偏鸽。会议扫尾后，好意思股、好意思债、好意思元浮现王人较为纠结，高下振荡，但收盘变化王人不大。

　　这次会议传递了什么信息？持续按兵不动恭候更多信息，“点阵图”展望年内仍有2次降息

　　督察基准利率在4.2%~4.5%，系数允洽市集预期。5月FOMC中鲍威尔就暗意面对关税带来的弘大不笃定性最佳的策略是不雅望恭候[2]，本次会议上鲍威尔持续强调这一态度，暗意当今处于故意位置，不错恭候更多信息，暗意4月是不笃定性的峰值，当今照旧平缓。好意思联储议息会议的声明亦然如斯，变化有限，强调了不笃定性有所下落但依然很高。5月FOMC后（《好意思联储的“两难”》），5月12日中好意思瑞士合谈后关税“左迁”，同期5月奇迹仍强劲、通胀数据也低于预期，标明关税关于经济的影响进程慢于预期。鉴于好意思国现时仍濒临7月9日和8月12日关税豁免到期后的计谋不笃定性，在此情况下，好意思联储选择持续按兵不动以不雅望关税影响已是市集共鸣，会议前CME利率期货展望6月按兵不动的概率近100%。

　　图表：会议前，CME利率期货展望6月不降息

　　贵府开始：CME，中金公司询查部

　　图表：会议后，CME利率期货仍展望9月开动降息，年内降息2次

　　贵府开始：CME，中金公司询查部

　　“点阵图”预期年内降息次数督察2次，缓解部摊派忧。3月FOMC在特朗普关税细节尚未推出时，“点阵图”督察年内2次降息的预期。尔后“平等关税”资格从大超预期到暂时“左迁”的转折，而狂放5月的奇迹和通胀数据仍未系数反馈关税的影响。在此情形下，“点阵图”预期的年内降息次数督察2次，尽管从中位数角度看变化也就在一两个委员之间，且2026-2027年的降息次数有所下调，但年内的降息预期莫得下调照旧有助于缓解部摊派忧。鲍威尔仍保执货币计谋的活泼性。

　　图表：“点阵图”展望年内降息次数督察2次不变

　　贵府开始：好意思联储，中金公司询查部

　　下调增长、上调通胀预测，小幅上调休闲率。本次FOMC调遣对改日经济数据预测，其中2025年实质GDP增速由3月的1.7%进一步下调至1.4%，PCE通胀水平由3月的2.7%进一步上调至3.0%，休闲率水平从3月的4.4%小幅上调至4.5%，体现出在关税计谋不笃定性下滞胀担忧仍存。鲍威尔在新闻发布会中重申“劳能源市集保执稳当”但新增奇迹岗亭减少是个担忧[3]，在通胀方面他暗意尽管近期通胀数据好于预期，仍需警惕改日一段时分关税及油价走高到来的通胀上行风险，并确保驻扎通胀成为执久的问题。

　　图表：本次会议下调增长、上调通胀和休闲率预测

　　贵府开始：好意思联储，中金公司询查部

　　改日的计谋旅途与空间？仍不错降息，好意思联储还需恭候关税谈判的更多进展

　　领先，有少许不错笃定的是，比拟4月初“平等关税”刚推出时的弘大不笃定性，以及5月数据还未出炉时对关税影响的担忧，到当今为止，关税的无数左迁，以及5月非农和通胀数据王人好于预期，评释关税自己和其对增长与通胀影响的不笃定性王人赫然下落。鲍威尔我方也暗意，4月是不笃定性的峰值，当今照旧赫然下落。咱们测算，关税的“左迁”又有助于阶段性缓解供应链压力并鼓吹企业持续补库，使得通胀压力可能延后至四季度才会流露（《好意思国还能“扛多久”？》），CPI同比和核心CPI同比或将诀别从三季度末的3.1%和3.2%抬升至年底的3.3%和3.5%隔邻。这种情况下，好意思联储就不错略略“更多”总结经济和利率情况的本源，来磋商改日货币计谋旅途。

　　图表：咱们测算库存约在10~11月回落至2022年7月上一轮去库周期以来的趋势水平

　　贵府开始：Haver，中金公司询查部

　　图表：咱们测算CPI同比抬升1个百分点，通胀压力从三季度末开动流露，CPI同连年底抬升至3.3%隔邻

　　贵府开始：Haver，中金公司询查部

　　现时好意思国的实质利率（1.78%）比当然利率（1.0%）高0.78ppt，意味基准情形下，好意思联储本就需要降息。只不外，此前边对关税的弘大变数，只可暂时选择不雅望。那当今关税的不笃定性有所下落，当然也就不错将持重力再度多放在经济情况自己。鲍威尔这次暗意利率不算很高，但照旧略略收紧，亦然访佛的含义。本次会议前，“好意思联储通信社”Nick Timiraos发文称“若非磋商关税对物价影响，好意思联储这周可能就会准备降息”[4]。

　　图表：现时好意思国实质利率仍比当然利率高0.78ppt

　　贵府开始：Bloomberg，中金公司询查部

　　那好意思联储还需要等什么？当今在关税自己左迁和经济影响还未体现的情况下，只好能笃定关税谈判进展和最终水平，那么关税对通胀的影响旅途也就基本“可测”。鲍威尔在这次会议上暗意，淌若没相干税，对通胀下行更有信心。当今好意思国对主要经济体和中国的关税豁免诀别截止7月9日和8月12日，淌若届时粗略大体笃定基本的谈判服从，那么通胀的后续影响旅途也就基本清爽。不外磋商到谈判进程仍有可能有反复，因此好意思联储持续选择不雅望也就不错聚首了。从这个角度看，咱们觉得好意思联储更有可能接受举止的时分是四季度，最早也要比及9月。

　　基准情形下，咱们展望好意思联储年内可降息1~2次至3.75%-4%，对应好意思债核心4.2%驾御。从货币计谋总结中性的视角，参考好意思联储模子及点阵图对当然利率测算的平均值，好意思国实质当然利率平均值在1.2%驾御，2025年通胀预期在2.7%~3.0%驾御，样式中性利率为3.9~4.2%，对应降息1~2次25bp。长端好意思债利率预期合理水平为3.5%~3.6%，假设期限溢价在发债岑岭后回落至年内均值50bp驾御，对应好意思债利率核心为4~4.2%。

　　图表：从货币计谋总结中性的视角，咱们测算年内降息 1~2 次 25bp是一个合理水平

　　贵府开始：Haver，中金公司询查部

　　财富含义与影响？暖热好意思国财富跑赢可能性，好意思股并不悲不雅，好意思债有交往性契机，但三季度仍是“缺乏期”

　　好意思国基本面的基础底细并不差，就如同柴火，只好不泼凉水，就能冉冉建立。但年头于今，好意思国先后遇到“三盆冷水”，1月底DeepSeek带来的科技预期低点、2月DOGE和欧洲财政推广下好意思国预期的低点，以及4月平等关税以来好意思元信用的低点。往前看，这些事只好不更差，也无须更悲不雅，当今看王人有一定“纠错”和改善。

　　淌若三四季度再重复减税和降息的利好讯息，以致可能鼓吹好意思国财富从头跑赢，举例好意思联储重启降息，不错匡助好意思国增长及信用周期重启。若好意思联储开启降息，可进一步支执对利率明锐的地产（按揭利率6.5% vs． 房钱请问率6.6%）和传统投资（有用信贷利率和投资请问率打平）的建立，进而匡助好意思国恬逸幸免衰竭，也将鼓吹好意思国私东谈主部门推广和信用周期的重启。

　　在时分节拍上，或需比及9月关税谈判落地、不笃定性消退后。好意思国对其它国度和对中国10%的平等关税诀别豁免至7月9日及8月12日，这两个日历到来前的关税谈判进展仍是重心，将班师决定关税计谋及通胀的走势，影响好意思联储的有操办。因此，三季度仍是“缺乏期”，再加上好意思股市集也照旧建立平等关税以来跌幅，估值回到高位，加上三季度还有好意思债到期和债务上限等节点，咱们觉得不扼杀仍会激发一定波动，但波动后也将提供更好的再介入契机。

　　从财富计入的降息预期看，千般财富计入的改日一年降息预期失色联储点阵图更为鹰派，因此一朝降息预期总结，会提供“反着作念”的契机。以25bp为一次推测，现时千般财富计入的改日 1 年降息幅度为：好意思债（1.2次）<黄金（1.3次）<铜（1.9次）<纳斯达克（2.1次）<谈琼斯（2.2次）<标普500（2.4次）<好意思联储点阵图（2.5次，2025年降息2次、2026年降息1次）<利率期货（3 次）。

　　图表：近期赫然建立的好意思股计入降息预期多于好意思债和黄金等

　　贵府开始：Bloomberg，中金公司询查部

　　► 好意思债：有交往性契机，先长后短，核心4.2%驾御。债务上限措置后，发债岑岭若导致好意思债利率再冲高（如冲破以前一年的高点4.8%），咱们觉得会提供交往性确立契机。基准情形下，好意思联储降息2次对应好意思债利率核心在4~4.2%驾御。待降息预期杀青后转向短债，作念弧线的陡峻化。

　　► 好意思股：并不悲不雅，若因关税和好意思债问题回调提供再确立契机。基准情形下，标普500指数核心对应6000~6200点。但参加三季度，市集在恭候关税、减税等计谋落地和明确前仍有波动，1）若市集脸色回到关税摩擦的高点，对应风险溢价1.24%，不磋商盈利下修的影响，标普500指数在4900~5000点；2）若市集脸色回到2024年8月衰竭预期的高点，对应风险溢价1.08%，标普500指数在5000~5100点；3）若利率回到2023年10月发债岑岭，好意思债利率4.8%和风险溢价0.6%，对应标普500 5000点。

　　图表：基准情形标普500指数核心对应6000~6200点

　　贵府开始：FactSet，中金公司询查部

　　► 好意思元：短期残障轰动，四季度或小幅反弹。动作加征关税方，好意思元汇率在4月“平等关税”后不升反贬，体现出特朗普的“平等关税”冲击好意思元财富动作安全财富的信心。但也不宜将长逻辑过度短期化，咱们模子测算自满，好意思元下半年或持续轰动，四季度在减税落地或好意思联储降息情况下有望建立。

　　图表：咱们的好意思元流动性模子自满，下半年好意思元轰动，四季度有望建立

　　贵府开始：Bloomberg，中金公司询查部

　　► 黄金：从始终对冲不笃定性角度仍有价值，但短期也需持重脸色透支。咱们基于实质利率、好意思元指数与不笃定性的三因子模子自满，假设不笃定性督察俄乌冲突以来均值水平，现时的好意思元指数（99）与实质利率（2.1%）对应合理金价核心3200~3300好意思元/盎司。

　　图表：若不笃定性督察俄乌冲突以来均值，现时实质利率和好意思元隐含合理金价核心3200~3300好意思元/盎司

　　贵府开始：Bloomberg，中金公司询查部

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